dpi 投资是什么意思（如何提高基金的DPI）

DPI，做为评价基金投资成败的关键指标，越来越被众多投资人重视。本文主要讨论基金管理人在投后的可能退出途径、退出方法、尤其被投企业股份转化为是上市公司股份后，可以使用的工具，分析方法及案例。

今年以来，投资界的给权威人士对股权私募基金DPI的现状表达了担忧，也强调了DPI对于当前股权投资市场的重要性。PE基金投资人对DPI也愈加重视。

DPI（distributed to paid-in capital）：（累计给LP已对现的回报）/（LP的累计投资），是衡量投资人最终获得基金投资回报的倍数。DPI也可以称为：cash-on-cash回报。虽然DPI没有考虑时间成本，由于PE基金的特性，也很少考虑考虑再投资的收益，但是在现在PE基金整体退出难的环境中，这个数字对投资人更加有意义。

PE投资收益的核心，一方面在于投资优秀的项目带来的收益回报；另外一方面在于有效退出。本文主要讨论内容聚焦于后者。是在基金完成投资后，如何通过退出管理，提高收益，以加强投资人DPI回报。

由于LP在投入基金后，收益分成条款已经明确，因此LP在投后部分的收益，可以分为（1）GP如何实现在股权投资中实现最优的退出，以及（2）完成退出后，如何通过税务筹划最小化收益损失。本文从基金管理人的角度考虑，管理人在完成投资情况下，可以使用的工具及可操作的方案。

股权投资的退出

股权投资一般的退出方式包括：

（1）上市退出；（2）并购退出；（3）私募二级市场退出：；（4）回购退出；（5）清算等其他退出方式。

上市退出

IPO，首次公开发行股票（Initial Public Offering），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，企业上市主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。一般来讲，上市是收益最佳的退出方式。

被投企业的上市，意味着投资人的股权实现了证券化，大大加强了投资权益流动性，但是仍然未能实现现金回报。达到这一步，需要在被投企业上市后，遵守限售期等限制。如果上市地点在A股市场，需要在退出时遵守减持法规的要求。我们后续会进一步分析上市后如何实现有效退出的方式。

并购退出

并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理。并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为，按现在的情况看，有些并购案是不得已而为。通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，但尚不能满足上市的条件或不想经过漫长的等待期，而创业资本又打算撤离的情况，同时，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。通过并购退出的缺点主要在于其收益率远低于IPO，退出成本也较高，并购容易使企业失去自主权，同时，企业还要找寻合适的并购方，并且选择合适的并购时机，对公司进行合理估值等也存在不小挑战。

并购可以通过现金收购及换股形式完成。如果通过现金收购，对投资人来讲，就实现了现金的回报。如果通过换股退出，那么仍然需要通过股份二级市场退出完成。

私募二级市场退出

“二级份额基金”(Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries)， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。

当私募基金投资者购买一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者根据自身财务状况、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易行为，由这一交易组成的市场通常被称为私募二级市场。（详情请参见过往文章“二级份额基金简析”）

虽然私募二级市场发展如火如荼，对比海外市场有巨大的发展空间。但是由于起步晚，买卖双方交易市场尚未规范，而且存量规模仅为百亿左右。根据18年底私募通的统计数据，国内现在私募股权投资机构管理资本的存量超过8万亿。在现阶段大量股权私募基金接近到期的情况下，只能承接小部分的投资，无法对基金退出产生实质性贡献。

回购退出

股权回购条款，即是指投资人在特定的条件下，可以要求创始股东或实际控制人以一定的价格回购其持有的公司股权。股权回购条款一般在对赌协议中体现。作为对赌失败的一种处理类型，是投资人风险控制及退出机制之一，是投资协议中投资人非常重视的一个条款。回购条款有效地保障了投资人在没有占据董事会席位和投票权优势的情形下，仍可以通过投资协议的方式，在公司经营不佳的情况下，对投资利益实现合理套现并退出。

但是，由于触发回购条款经常体现在公司由于种种原因无法实现约定收益或无法实现上市条件，此时被投企业或实控人也很难有足够的资金或流动性完成回购承诺。因此，回购条款在实际操作中会遇到较多问题，被实际执行的情况并不多。

清算退出

对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。

清算是一个企业倒闭之前的止损措施。申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程，因此并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算。

股权投资基金清算退出的流程为：

（1）清查公司财产、制订清算方案；

（2）了结公司债权、债务，处理公司未了结业务

（3）分配公司剩余财产。

由于破产清算只能收回小部分投资，是一种不得已而为之的方式。破产清算意味着的投资亏损，资金收益率为负数。由此可见，能够带来最显著回报的退出方式是上市退出及并购退出。后续我们会进一步讨论上市及换股形式的并购退出后，如何尽可能锁定收益，减少市场波动风险。

股份上市后退出

并购退出中，如果是通过现金完成收购，那么投资人可以很快收得现金回报。如果是上市退出，或者换股退出。投资人获得的是上市公司股份。在上市公司股份转换为帐上现金的过程中，需要通过二级市场操作，完成退出。A股的二级市场是严格监管的市场。股东退出需要严格遵守证监会及交易所的法律法规，并按照允许的方式完成退出。

对于已经上市的股东，在退出过程中，可以有两种选择：（1）利用股票市场的风险，获得潜在的损失或者回报；（2）通过交易手段，规避市场风险，锁定收益。在这种监管形势下，如何在当前监管形势下，如何实现顺利退出，是我们关注的重点。被投企业股份成为上市公司股票后，投资机构股份退出需按照证监会要求进行减持退出。证监会，交易所发布了一系列减持法规条例，就减持方法，减持限制、公告要求提出了具体要求。

股东减持规则

证监会、上交所发布了一些列针对减持规则，股东在减持时需要严格遵守：

《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（减持新规）

《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》《上市公司收购管理办法》《上市公司股权分置改革管理办法》《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》《关于个人转让公司限售股所得征收个人所得税有关问题的补充通知》《关于证券机构技术和制度准备完成后个人转让上市公司限售股有关个人所得税问题的通知》《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》《关于进一步规范“大非”通过大宗交易系统减持股份有关事项的通知》

……

对于持有股份上市后的限售、减持、公告，进行如下总结：

上市公司股东限售期

上市公司股东解禁后减持规定

上市公司股东减持信息披露规定

减持方法

对于A股上市公司，可以使用的减持方法有：集中竞价、大宗交易、协议转让。

集中竞价

集中竞价交易指的是证券交易所内进行证券买卖的一种交易方式,目前我国上交所、深交所均采用这一交易方式。一般来讲，是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。这种形式下,既有买者之间的竞争,也有卖者之间的竞争,买卖各方都有比较多的人员。集中竞价时,当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时,证券的交易价格就已确定,其买卖就可成交。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

2、持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

大宗交易（BlockTrade）

大宗交易，又称为大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

2、大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。

3、受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

协议转让

协议转让： 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。

2、大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守集中竞价第一款减持比例的规定，并应当按规定分别履行信息披露义务。

3、股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守集中竞价第一款减持比例的规定。

协议转让流程：

（1） 转让双方达成交易，签订股份转让协议；

（2） 履行信息披露义务；

（3） 到深沪交易所获得合规确认；

（4） 到登记结算公司办理股权过户等交割手续。

减持方法案例分析

集中竞价

（案例来源于公开信息及内部分析）

减持目标

股票代码：XXXXX

股票数量：占公司总股本的 1.94%

解禁市值：按05.28收盘价统计，市值大约1.96亿元

股价预测与估值

预计今后三年业务收入的增速分别为 15%，14.5%和 14%

在费用端，公司未来几年业务扩张带来人员增长的相关需求，我们预计销售和管理费用占营收的比重将保持一定程度上升。

预测公司 17-19 年实现营业收入 8.61 亿、9.89 亿，11.33 亿，净利润 1.41 亿、1.67 亿，1.87 亿，EPS分别为 0.35 元、0.41 元，0.46 元，对应PE 77.57X,71.75X,63.79X 公司三年复合增长率在 14.77%

减持方式

鉴于上述情况，选择二级市场连续竞价减持。每90天最高1%。

连续竞价减持：交易员根据实际情况选择3套减持方案：

方案1：以退出速度为首要目标，前90日交易总股本（41676.03万股）1%满额交易，前90日日均交易减持控制在7.18万股左右（不考虑市场波动以及个股流动性影响）。按照该进度进行减持，预计2019年1月25日完成减持操作。

方案2：以平均减持为首要目标，把占总股本 1.94%进行平均分割。前90日减持 总股本的0.97%，后 90日减持剩余的总股本0.97%（4043340股） 。在该方案下，日均减持量预计在6.5万至6.9万股左右，该进度减持时间要求多出4个交易日。预计2019年1月31日完成交易。

方案3：以减持安全边际为首要目标，减少每日减持股份数量，预计每日减持控制在5.5万股至6.5万股左右。该减持方案需要共计135个交易日，考虑到2019年1月和2月将有春节安排，整个减持计划预计会在2019年2月底完成。该减持方案优势在于安全边际高， 持仓券相对较多，可以在市场价格偏向于减持方时具有灵活的操作空间，以获取价格优势。

交易方法：交易时间加权平均（TWAP）

（图1）以6月11日该公司交易表现模拟人工TWAP交易，将4小时交易时间以3分钟为一个时间片段进行分割交易。可以清晰看到，TWAP人工交易成交价格，基本拟合股价全天走势，与全天股价高点偏离度低。最终交易表现优于全天股价移动平均4.82BPs， 从而降低减持交易成本。

交易量加权平均 （VWAP）

图2使用交易量加权平均算法进行交易，按照市场成交量的0.02%的量比法则进行交易。可以清晰看到，该股票在10:00以前交易量较大，交易员因为需要跟住市场放量交易，维持一定的交易量比，将在成交量大的时候交易更多的持仓，交易均价将受到交易量大时的股价权重影响，导致全天坚持均价略低于股价走势全天均价。

该类交易方法要求市场表现有利于减持方，即交易量放大时，股价处于有利位置。该交易方法受市场波动影响较大，相比TWAP交易平滑度降低。

大宗交易

（案例来源于公开信息）

XX公司股东，通过深圳证券交易所大宗交易系统减持其持有的公司无限售流通股股份，占公司总股本的1.47%。

从上述减持前后的对比数据中可以看出，股东的减持并未违反减持新规：

1．股东此次出售的无限售流通股来自于之前的协议转让，并非集中竞价获得，因此该股份也应在减持新规的监管之下，而本次大宗交易的接盘方应遵守6个月不能转让的规定。

2．由于股东是持股5%以上的大股东，因此，此次减持1.47%，符合连续90个自然日减持不超过2%的要求。

3．股东此次减持前虽是大股东，但其本次通过大宗交易方式减持，并非通过集中竞价减持，因此不需要提前15个交易日披露。

4．减持完成后，股东持股为4.99%，恰好不再是大股东身份。今后再有减持行为，尤其是集中竞价减持已不再需要提前披露。

通过此次大宗减持，减持新规对股东的约束力已显著见底。股东成功将持股比例低于5%，并剥离自身大股东身份。

协议转让

（案例来源于公开信息）

减持标的：XX股份

减持过程：

2013年11月30日，上市公司发布公告：因公司控股股东筹划减持股份2013年 12 月 2 日开市起停牌；

2013年12月27日，上市公司发布公告称：公司实际控制人拟将其持有的占总股本5%的股份协议转让，受让方锁定6个月，转让价格13.08元；剩下部分通过其他方式减持；

协议转让部分在2014年3月14日完成过户。当日收盘价：17.62；

大股东的其余部分也在2014 年 3 月 19 日通过大宗交易减持，减持均价16.89元。

本案例亮点：

（1） 采用协议转让方式减持，当时用协议转让在减持过程中比较少见；

（2） 公司所处行业即将迎来阶段性高增长；

（3） 根据协议：受让方可提名1人进入董事会，并帮助公司进行产业整合；

（4） 本金安全。协议转让受让方从入股开始，一直享受超过20%的资金安全垫。

本文主要讨论了基金的退出途径、各类退出方法、以及在合规范围内实现退出收益的最大化。在实现退出后的下一个阶段，就会涉及如何通过账户及税务安排，在合法范围内提高现金回报。税收部分会在下一篇文章单独讨论。

备注：

材料为笔者近期研究心得分享，并非公司官方发布报告，不代表公司观点。研究材料仅用于内部学习，不得用于商业用途。

文章中部分资料资料来源于OECD研究报告。

文中数据均通过公开信息渠道获取，可能会产生误差或迟滞，仅作参考。

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